导言：本文是笔者投资宋城演艺的一个反省，持有两年多，获利50%，其实去年底获利更多，但经此次疫情打击，股价下挫了很多，一路走来，在乱花渐欲迷人眼的投资市场，跌跌撞撞中学到了不少，这中间最令自己感悟颇深的是投资的品质，我把这种品质归纳为两点，一是认知，二是坚守，当然人的认知会随着经历逐渐变化，但一定要变得由片面到全面；坚守怎么说呢？不是那种傻傻的等待，是与时间做朋友的耐心，市场消息与技术此起彼伏，顺势中的坚守更为难能可贵，不管我们过去如何，也不管将来的科技如何发达，请相信，最终能够致富的是那些兢兢业业、埋头苦干，也坚守信仰的人。

本文着重系统分析两点：1）宋城的投资价值2）面临的风险与担忧。

一、宋城演艺的行业定位

宋城演艺是国内最大的演艺主题公园，主营业务为主题公园和文化演艺的投资、开发、经营。以“演艺”为核心竞争力，成功打造了“宋城”和“千古情”品牌，产业链覆盖旅游休闲、现场娱乐、互联网娱乐，是世界大型的线上和线下演艺企业。宋城演艺旗下拥有35个各类型剧院、个座位数，超过世界两大戏剧中心伦敦西区全部剧院、美国百老汇全部剧院的座位总数。采用轻重资产相结合的复制形式，公司已建成和在建杭州、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界、西安、上海、龙泉山、澳大利亚等数十大旅游区。

文旅行业，近五年来，一直保持着15%的增速，难得的好生意。这个领域，有四大子行业：

1）自然景区（比如：峨眉山、黄山、九华山、普陀山）

2）免税店（比如：中国国旅）

3）休闲景区（比如：宋城演艺、华强方特、华侨城的欢乐谷、广州的长隆集团）

4）旅行社（比如：中青旅、凯撒旅游）

宋城演艺，就是休闲景区赛道的代表公司，实控人为黄巧灵，主营演艺表演、主题公园经营。总体来看，华侨城、华强方特、长隆集团等以器械游乐类和动物海洋类为主，可复制性强，业务类似，竞争较激烈，因此其区域布局重合度较少，避开了竞争。除了长隆布局集中外，其他三家公司布局区域都比较分散，且布局侧重点不同。华侨城重点布局一线城市和省会城市，华强方特主要布局二三线城市，长隆集团布局广州和珠海，宋城演艺与其他四家公司不构成直接竞争，布局主要在热门旅游城市。

二、宋城演艺的商业模式

演艺这门生意，属于内容输出产业；

上游主要是内容制造，包括演艺制作、剧本创作。

中游为票务、经纪、策划、包装，包括经纪公司，流量推广渠道。

下游为演艺平台运营，包括景区、主题公园、剧院、互联网平台等。

从产业链看宋城三大块业务收入中，现场演艺和旅游休闲服务的收入模式为演艺+主题公园。整个演艺产业链上中下游，从创作、推广、演出场地，全部由宋城演艺自身完成。

互联网演艺收入，来自于年收购的直播平台六间房，宋城演艺负责产业链中游、下游，提供经纪、包装、演艺平台。

从宋城演艺的收入结构来看，核心收入就两大块：现场演艺（占比50%）、互联网演艺（占比40%）。如果要判断其未来收入增长，需要挨个来梳理的，其实就三大块：

1）重资产现场演艺收入；核心在于老景区运营+新景区复制

2）轻资产运营服务收入；

3）直播收入；六间房的直播业务是否面临商誉减值风险

对宋城演艺的分析，主要看两个点：

重资产模式：复制慢、但一旦成功则未来几年收入稳定。

轻资产模式：复制快，但基本是一锤子买卖，后续收入几乎可忽略。

对宋城演艺，商誉减值风险无疑会短期拖累业绩，并影响投资人预期，但如果从实体经济和产业分析角度，长远来看，它是国内唯一有可能未来对标迪士尼的公司。

宋城演艺这种园区+演出模式优势非常明显，国内很多类似这样大大小小的旅游景点，无锡三国城、开封的清明上河园这种园区有效的进行了引流和获客。第二个优点就是它里面的表演，这个表演是用古代的舞蹈艺术再结合现代工业，结合现在的电子信息产业，这样杂糅成一个表演。他这个产业可能到目前为止还有相当多的人没有看过，

我是在年第一次在九寨沟看了它的《九寨千古情》，后来年看了《三亚千古情》当时我印象非常深刻，就是到了鉴真东渡的时候，舞台中间突然就出来一个真船，流了很多水，他就是为了演那个大海惊涛骇浪的感觉。，那种感觉非常震撼，因为以前从来没有见过把这种水啊、山啊搬到舞台上，准确的说，千古情演出，他的舞台早已超越了传统舞台，观众目之所及、脑中映像皆是舞台，它的舞台在你身边，在你上空，演员出场的顺序只有你想不到，没有它做不到，我概括宋城就是用传统的舞蹈形式，结合现代的工业化技术，再结合现代的电子化技术，形成了一种全新的演绎形态，这就是宋城的特色。

三、宋城演艺的独特性

我们出去旅游呢，过去最早的理由是什么，最早的旅游主要是看山和看水，看文化建筑，故宫、黄山、西湖、张家界、桂林，这么多人出行一定是去看这个山水去的。这样就存在一个很大的问题，就是需要一个导游，你必须听人家导游给你讲，你听导游讲，一讲就觉得这个东西可有意思了，如果没有导游给你讲的话，自己看到那个山和水，感觉跟自己在家里面看没有什么区别。中国的传统山水旅游景点的痛点是什么呢，就是无聊，中国传统文化的她是非常美，这个文字所表现出来的美甚至要比真实的山水要更美，这样就给人提供了非常高的期望值，但是现代社会呢，像西湖这样的湖，全国到处都是。它的特质已经不是很明显了。另外一个方面，观赏者的文化水平不够，中国的本科率只有4%。实际上，比方说像西湖这样的景点，他是这个儒释道，就是各种各样的人，都曾在西湖当过官的，这些名人都曾在西湖做了很多事情，所以西湖，就流传千古了。但实际上呢，大多数人，他去西湖。他只是闻名，都说西湖好就去了。但实际上去了，西湖到底好在哪里，他不知道。

宋城就是在这种情况下应运而生。宋城是用舞蹈表演来导演的，看一场表演，他们发现这才是西湖，表演里面以前的宋徽宗迎接万国来朝，有新疆美女的跳舞，还有岳飞传里面抗金英雄在台上打炮，还有白娘子水漫金山等，从这个表演里面，你就看到了杭州的历史，看到这个西湖的历史。所以说，宋城演艺这个表演就是起到向不懂这段历史的人，用歌舞的形式、用工业和电子信息化的形式，向游客展现这个地方多年来的历史。宋城的表演，它主要展现的就是中国人生命最底层的一种感情。中国人有一种家国情怀，在中国人的心里面是非常沉重，而且埋藏的很深，宋城表演能够把中国人那种民族自豪感和民族历史感展现出来。

四、宋城演艺的管理者与创新能力

公司实际控制人黄巧灵，年出生于浙江丽水的农民家庭，年参军，任侦察兵。此后，因多次立功，被破格提拔为军报记者，开启了他的文学生涯。浙商网曾对他的这段经历做过描述。他的经历，几乎就是一部活生生的《芳华》，年，还曾被评为“学雷锋标兵”。年，他从部队转业，后回地方文化系统工作，曾师从北大乐黛云教授从事文艺理论研究。兜兜转转闯过大半个中国，上世纪80年代，他带着元赴海南创业，此后创办海南天涯海角实业有限公司，成为最早开发海南旅游业的一批人。年，他回到杭州，做文旅产业，两年后的年，投资1.8亿的宋城景区建成。景区落地，声名鹊起。

财富最终的本源是人，是人创造的，所以一个管理层是否优秀，才是一个公司的最终决定性因素，宋城的管理层非常优秀，第一个就是黄巧灵这个人，他很醉心于表演艺术，是一个非常有艺术追求的人。我在年当时去看三亚千古情表演的时候，宾馆里面就放有黄巧灵的书，系统的阐述着他每一段创作背后的故事，他说他去这个茶马古道，去做这个采访的时候呢，他就跪在茶马古道上面，去亲吻那个土地，他说丽江这个历史太感人了，我一定要把这些东西，写到我的编剧里面。所以后面就有了丽江千古情。

第二个就看他的管理能力，宋城经历过很多事情，他当时刚上市的时候，募集六个项目，包括这个丽江、三亚、九寨沟、武夷山、石林、泰山这六个项目，实际上成功了三个，失败了三个。他的优秀表现在什么地方呢，就是项目失败以后呢，果断地把它止损掉了。而且在这两年西安项目操作过程中，西安市政府把原来预算是7.8亿的投资，一直加到20多个亿，从这个案例里面能够看出什么，宋城是当地政府非常渴望的一个项目，很希望这个项目能够把当地旅游带动起来，还有长沙的宁乡炭河千古情，这是他们的第一个轻资产项目，宋城投入很少，从黄巧林一路发展历程中，他遇到这些问题，然后解决问题的手法，能够看得出这个老板还是非常精明的，基本上在他管理之下，公司不会出什么大岔子。宋城这个管理团队，我把它总结为就是小步创新能力非常强。我第一次去三亚看的时候，当时第一次感觉很惊艳。第二次带父母去看的时候，他收了六间房，他在六间房广场上面搞了一个真人表演，相当于现在的直播，六间房直播间，另外还搞了一个篝火，就是模仿土家人在那里跳舞。然后在广场上面拉了一根钢丝，我七点多出去看表演，正好看到钢丝上面有个美女，美女穿着中国那古装从上面就飘下来了，当时我没看到钢丝，只看到一个美女从上面飘下来了，非常惊艳。也就是说，我每一次不同的时候去宋城，都能够看得出来这个公司在不断的创新，每次去景区都有跟以前不一样的地方。

五、宋城演艺的壁垒和护城河

宋城的壁垒和护城河在哪里呢？无形资产，成本优势，网络效应。成本优势：

成熟项目的毛利率稳定在70%，除杭州外的净利率甚至达到50%，ROE水平稳定在20%以上，这个生意和茅台有得一拼。宋城远高于行业平均水平的盈利能力与效率获得，是多方面共同作用，各环节精细化、高水平管理的结果。若做核心归因，公司最重要的盈利能力提升来自于高演出场次的隐形杠杆：场次对于营收端增厚及盈利端固定成本摊薄均有显著正向作用。但场次本身又并非独立外生的变量，而是来自多方面的共同作用，核心要素主要包括演艺类型的选择、剧本创作、人工成本及销售费用的投放：1.景区类型选择：公司室内模式具备场次提升的先天优势。演艺类景区包括实景演艺与室内演艺，演艺类型的选择直接影响到每日可演出场次及单次演出的可变成本，目前来看，室内演艺在这两者上均有显著优势；2.剧本创作：（1）公司更强的创新更新带来的转化率提升，从而提高了游客数量及场次；（2）在剧本更新灵活程度/创作执行度上，宋城剧本自主创作/演艺团队一体相比外包型景区有显著优势，从而带来更高游客转化；3.人工成本：更强激励带来高场次的执行可能。宋城严格控制了演员规模，从而在降低人工费用总额的情况下，仍实现了演员单人收入大幅高于市场竞品水平，一方面为演员提供更强演出动力，另一方面亦有利于维护演员稳定性和整体质量，带来了公司日均高场次周转的供给端和执行可能。4.销售费用：初期绑定团客保证景区运营起步即有高场次周转，后续深耕渠道、优化结构、提升口碑延长生命周期。（1）项目初期公司以折扣大力绑定团客，保障营业初期高上座实现3-4场左右高场次周转；（2）中期开始发展散客深耕渠道优化结构，公司营销方法及地推的执行力强，客栈/出租车等精细化渠道带来小投入大产出；（3）全程品牌推广，以噱头和事件营销为主，小成本投放带动大宣传，同时平台化景区受益核心费用投放。

网络效应：演艺行业的销售渠道壁垒比较高。宋城比较强的地方就在于它的销售网络是铺到了全国的各个旅行社，从他九六年开始搞旅游，到现在已经20多年了，他跟各地的旅行社合作很好，最初的一张门票大概就是块钱，他们是对半抽，旅行社一张抽，宋城抽，旅行社就很有动力，给他拉人头，他就铺了这样一张全部的网。

无形资产：宋城演艺是中国最大的演艺集团，“千古情”以其强大的IP影响力成为了旅游演艺和创意品牌的翘楚；经过长期持续发展，建立起市场地位和品牌地位。品牌优势的建立和提升使得公司在项目的持续拓展、资源的持续扩张、人才的持续吸引、市场的持续开拓等方面全方位受益。

六、超高毛利背后的经营情况

宋城演艺是一家很独特的企业，其超高的毛利、净利率在所有上市公司中几乎一骑绝尘，仅有少数企业能望其项背，经过多年发展，宋城已经形成了现场演艺、互联网演艺和旅游休闲服务三大板块，其中现场已经开业的有：杭州、三亚、丽江、九寨、桂林及张家界；即将开业的有：西安、上海、佛山、西塘和澳洲。宋城演艺在年收购六间房。受这个消息的刺激，宋城演艺连续七个涨停，三个月时间从多亿市值飙到了亿。六间房是一个直播平台，近年来和YY、斗鱼、熊猫、虎牙、映客、花椒等打得不可开交，然而在众对手挣扎在盈亏线之时，六间房盈利每年以超过30%的速度上窜。年六间房贡献的营收约12亿元，约占到宋城演艺总营收的41%，净贡献净利润近2.89亿，约占总体利润的30%。然而，市场奇怪的点就在于，之前给七个涨停看好宋城收购六间房的是这帮投资人，后来不看好，觉得六间房业务是宋城演艺的拖累，会炸雷的也是这帮投资人。

理由是：宋城演艺收购六间房有高达23.7亿的商誉。如果净利润不能达到业绩承诺，宋城就会面临计提商誉减值的风险。于是宋城市值触碰到亿高点后一路阴跌不断，年6月，宋城发布公告：六间房与花椒直播进行重组。重组后，宋城演艺持有大约40%的新公司股权，花椒直播原股东持有60%左右的股权。另外，此次重组将引入新的投资者（），宋城出售10%左右的股权给新进股东。出售股权后，大约持有30%的新公司股权。重组前，六间房进行了一次约4亿的分红，按照新公司估值85亿计算，宋城将收获8.5亿现金，合计12.5亿。此次重组后，宋城原来收购六间房产生的商誉将出表，再无商誉减值风险。一颗即将爆炸的雷被拆掉了。从这个动作看来，宋城绝对是家反应迅速的公司。

充沛的现金流：宋城演艺上市八年来，其资产负债率一直都特别低，正公司太有钱了，有钱得都要出去理财了，根本没必要借钱。年资产负债率10.43%，没有任何有息借款，负债的大头是3.18亿的应付和4.99亿的预收，由于其独特的商业模式，资产负债表中除了大把的现金基本就是固定资产了，这也是其优势所在，重资产模式的公司有其天然的护城河。

公司近几年的营收、净利增长迅猛，关键是利润完全跟得上营收，说明公司挣到的都是真金白银，只是近两年是增速放缓，如果按17、18年的增速，则达到公司18年中期所说的几年内净利翻两至三番，那完全就是在吹牛逼了。其毛利、净利一直都比较稳定，65%的毛利，35%-40%的净利，年中报营收14.17亿，同比下降6.21%，归母净利润7.85亿，同比增长18%。如果剔除六间房影响，公司演艺主业实现营收10.34亿，同比增长15.99%；扣非净利润5.3亿，同比增长16.44%。公司毛利持续提升，盈利能力加强，总的来说，宋城的财务状况健康。

七、年宋城演艺的疫情自救

一直以来，宋城演艺都是国内文旅产业的“优等生”。根据宋城演艺年的统计数据，旗下六大千古情景区在五一小长假的4天中营收就将近一亿元，同比增长55%。“千古情”演出超过场，接待人次同比增长超过60%。而在最近的发展中，宋城演艺也一直保持着稳速增长，有力的适应了国家文旅发展战略。在中国传统文化的“宋城”和“千古情”这两大IP的加持下，对游客的吸引力是国内许多其他主题乐园望尘莫及的。究其原因，主要还是产品的高吸引力和宋城演艺的销售渠道开发能力实现了其高转化率；在演艺为主、乐园为辅的业务模式下，宋城演艺高上座率和高场次也是其创造高坪效的关键。公司的年业绩快报显示，重组了视频娱乐板块后，公司的盈利能力其实更强了。报告期内，公司实现营业收入,.13万元，同比下降18.56%；实现归属于上市公司股东的净利润,.15万元，同比增长4.28%。快报声称，公司坚持一切以游客为中心；这和几年前“网红宋城、IP宋城、科技宋城”的战略目标发生了大幅度的转折。从公司近几年来的“折腾”历程也可以发现，作为一家经营模式清晰、现金流充裕的公司，一步一个脚印踏踏实实做好经营比蹭概念搞所谓多元化经营更重要。宋城演艺核心业务是景区室内表演，但不同的景区毛利率差异比较大，甚至有部分景区亏钱，有的景区能到80%左右哦对毛利率。主要原因是公司的“产品”是非标准化的，和绝大多数上市公司的产品不同，宋城演艺在不同的景区甚至经营方式都不完全相同。这给公司的经营管理造成了巨大的挑战。

而年初的特殊情况，对宋城演艺的影响是非常巨大的。公司在2月2日发布公告，安抚投资者，称疫情结束后旅游会反弹：文旅行业长期高速发展的趋势和人们对旅游体验的需求客观存在。根据3年宋城景区的经验，非典过后的当年就迎来游客的爆发性增长和高速反弹。全体宋城人已做好充足的准备。幸运的是，宋城演艺历年财报显示，公司现金流极佳。不少高杠杆运营的公司，在这个时期压力非常大。而宋城演艺虽然公司没有收入，但公司员工只有余人，成本开支不大。公司账面坐拥27亿现金（11亿货币资金，16亿理财产品），足以支撑到特殊时期结束。在疫情期间仍在努力提升剧目编创。疫情期间，宋城演艺努力化危为机、厉兵秣马，集中力量进行杭州宋城的全面提升与各大剧目的编创，紧锣密鼓地推进全国和世界演艺项目的建设和布局，为疫情结束后脱胎换骨做好充分准备。重新开园后的杭州宋城将推出一系列全新演出，在疫情期间创作推出了《花想容》、《喀秋莎》、《摩登时代》、《幻影》等多部新剧。其中，国潮剧《花想容》以唯美国风演绎一个人、一座城、一世情缘的浪漫与忧伤，我爱你，与你无关。怀旧剧《喀秋莎》带你重回炮火纷飞的二战时代，跟随爱人踏上那条送别的小路。都市秀《摩登时代》流光溢彩，美人如梦，曼妙的身姿摇曳着醉人的风情。全息秀《幻影》打破时空界限，共赴一场亦真亦假、如梦似幻的神奇之旅。同时，《宋城千古情》、《大地震》、《映山红》、《燕青打擂》、《铡美案》、《抛绣球》、《快闪》、《走街》、《锅庄》等精彩演艺秀也将轮番上演。

八、宋城演艺的估值分析

宋城目前的项目，杭州、三亚、丽江，这三个项目已经大概能赚八个亿，九寨沟、桂林、张家界也在一步步壮大，这两年要开西安、珠海、上海等地，西安和上海个人认为会比较火爆。目前主要是靠这个杭州，三亚和丽江的支撑，预计净利润在未来两年可能会翻倍。宋城年净利润，扣掉六间房以外，大概11.4亿。大概14亿，年，乐观估计可能会上20亿，保守估计应该在18亿左右，也就是说宋城把六间房剥离以后是一个高成长公司。宋城作为消费品公司，具有稳定的现金流，稳定的业绩，过去十年并未表现出周期性，而且业绩在持续性的上涨，用PE估值合理。宋城目前的估值大概就是将近40倍市盈率，我感觉这个估值比较合理。明年大概就是每股一块钱，那么现在是28块钱，如果明年估值到40PE，股价就是40元，年大概每股一块三到一块四的利润，那么股价还可以再继续上涨。

九、宋城演艺的风险与未知

1、大股东减持

年11月23日，控股股东宋城控股以及持股5%以上的股东黄巧龙、刘萍减持公司股份共计万股，占公司总股本的4.%，减持价位22.6元，合计减持套现金额超14.46亿元。减持完成后，宋城演艺实际控制人及其一致行动人合计持有公司股份近7.27亿股，占公司总股本的50.%，减持后仍是绝对控股。

减持反应了公司治理结构的问题，这才是宋城未来十年是否优秀的关键。从目前来看，宋城仍是一个传统的家族企业，而且具有夫妻店的性质。更重要的是这个夫妻店从短期来看没有子女的接班人计划。黄总已经是60岁的年纪，老夫少妻的家庭结构决定未来极大的可能是交由妻子张娴来打理，那么黄氏家族内股权的分布以及未来权力的安排，将会是未来3-5年股权结构变动的主线。张娴现任公司总裁，从去年的雪球嘉年华上曾目睹过其真容，当时给我的初步印象还是不错的，比较善于沟通和表达。如果宋城的目标是国际化，那由谁来带领宋城未来5-10年的发展，这是个值得长期