这两天，一个曾经看过的公司，再次进入了我的视线。那就是宋城演艺。事实上，宋城演艺我看了很久，一方面觉得它符合消费升级的趋势，其次，知道宋城手上有些烂事需要处理。宋城烂事就是前几年买的六间房。里面有27.9亿的商誉（来自宋城年年报）。直播平台这个行业，基本上是前两名赚大钱，后面的公司很快就泯然众已。而六间房恰恰是属于竞争失利的。对于一个年净利润10亿出头的公司，27.9亿的商誉绝对属于伤筋动骨。年宋城把六间房出表。但是出表只是会计手法，后续六间房商誉减值将不再影响利润而已。六间房的问题并没有解决。所以对于宋城的研究，再结合六间房的现状，我们要清楚，关于六间房的一切都作为垃圾资产。需要按照完全清零去考虑。年，由于疫情的影响，财报的意义已经不大。我们结合宋城演义年年报，对于宋城演艺做一个全面分析。（一）、财务分析1、收入/利润报告期内，公司实现营业收入,.32万元，同比去年下降18.67%；归属于上市公司股东的净利润,.10万元，同比去年增长4.09%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润,.06万元，同比去年下降4.50%。若同比均不考虑数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务数据，则公司备考利润表情况如下：报告期内，公司实现营业收入,.09万元，同比增长12.68%；归属于上市公司股东的净利润,.44万元，同比增长18.05%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润,.39万元，同比增长23.03%。二马点评：对于宋城的利润分析，我们剔除六间房、也剔除非经常性损益。宋城年扣非净利润为10.75亿，按照今天（年10月14）的市值，其PE为/10.75=40.37。这个估值不能算便宜。2、股权关系宋城演义的大股东为宋城集团和黄灵巧黄氏家族，经过进一步穿透，宋城集团仍为黄氏家族控股。也就是说宋城演艺为家族控股的民营企业。备注：股权关系取自年中报。二马点评：就我的投资倾向来看，家族控股的民营企业的是我很不愿意投资的一类。我们进一步看股权质押比例。我们将前三大股东作为一个整体看，他们持股12.69亿股，质押1.22亿股。质押比例约占10%。应该说质押比例不高，还能接受。一般来说，对于质押比例超过60%的企业，可以一票否决。3、应收/商誉/分红A、应收账款年宋城演艺应收账款为万，占总资产的万分之5。这说明宋城的生意模式还不错。明显是ToC的好生意。B、分红年现金分红2.9亿，对比10.75亿的扣非净利润/13.4亿净利润。这个分红率不高也不低。正常吧。C、商誉27.9亿。这就是我们前面说大雷。这个商誉基本上吃掉了-年三年的净利润。这个我们前面说了，这里不多说了。二马综评：对于宋城的财务分析，我们按照六间房清零去考虑。只考虑其现场演艺部分。这部分净利润增长还不错。这也是我们看重宋城演艺的唯一原因。

（二）、商业逻辑

公司以创意为起点、以演艺为核心、以主题公园为载体，在经营模式上明显区别于传统的演艺企业和旅游企业。“主题公园+文化演艺”的经营模式在一定程度上解决了一般演艺企业没有自有载体、演出成本高、引流成本高、观众更换频率低的难题，克服了传统旅游企业核心竞争力不明显、可复制性差、过度依赖大型游乐设备、边际效应低下、服务差异化不突出、赢利能力较弱的缺点。二马点评：以上内容摘自宋城演艺年年报，总结一下就是公司业务属于轻资产，易复制，易扩展。公司的核心是创意，是IP。（三）、成长空间宋城演义的成长性如何，我们先回顾一下历史。考虑到宋城是年收购六间房，为了剔除六间房数据，我们看一下宋城年收入和扣非净利润数据。年宋城收入为9.35亿，扣非净利润为3.45亿。对比年数据，5年营业收入复合增长率为18.9%。扣非净利润复合增长率为25.5%。从过往数据看，宋城的现场演艺部分增长还不错。在过去几年，宋城相继建成营业的景区有：杭州宋城景区、杭州湘湖景区、三亚、丽江、九寨、桂林景区。在建景区有：西安、张家界、佛山、上海。那么对于宋城的成长空间，我们认为有如下几个方向。A、继续开新城，异地拷贝；B、目前网点的流量提升及品类增加；C、未来票价提升简单看，宋城的想象空间还是不错的。（四）、二马综评A、宋城的现场演艺部分历史上一直表现不错，未来也具备很好的想象空间；B、历史上，宋城在多元化方面走了弯路，损失巨大；C、最近宋城股价出现了不小的跌幅，但是即使不考虑年的疫情影响，年的真实利润对应的估值也不低，PE高于40倍了。这和今年的总体市场情况是吻合的，但凡好一点的公司都不便宜。如果让我来看介入时机，我还是认为需要再等等。关于宋城的成长空间，我想听听大家的看法。过往文章推荐：

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