往期回顾

行业策略研究系列：

20Q2汽车行业投资策略：估值底部+政策催化，聚焦内需布局优质资产-04-13

Q1汽车行业综述：至暗时刻已过，静待行业复苏-05-06

特斯拉研究系列：

特斯拉专题一：国产Model3生产成本降低了多少？-12-30

特斯拉专题二：国产特斯拉需求几何？——中美比较视角的定量测算-02-09

特斯拉专题三：特斯拉都卖到了哪里？-03-19

特斯拉专题四：国产Model3品类拓展意味着什么？-04-20

国产特斯拉深度：国产Model3,中国供应商的机会-09-04

拓普集团深度：进击的拓普，站在第三轮飞跃的起点-12-01

重卡研究系列：

重卡系列深度1：景气持续，中枢提升，波动下降——从更新和新增角度定量研判重卡的短中长期趋势-03-02

欢迎联系：兴证汽车团队戴畅/赵季新/董晓彬/刘洁

投资要点：

年初公共卫生事件的冲击使行业经历至暗时刻，但我们也看到行业在复工复产以及地方政策刺激下逐步回暖，且在新能源以及智能驾驶方面也出现新的积极变化，展望下半年，我们认为总量不悲观，结构存机会。

乘用车：地方政策刺激总量不悲观，结构分化强者更强。公共卫生事件冲击之后，各个地方响应中央号召出台相关政策刺激汽车销售，我们估算已经出台政策地方将拉动乘用车销售88万辆，叠加潜在可能出台刺激政策的地方，全年有望拉动乘用车销售万辆，占年乘用车销量5.1%。年内节奏上，考虑复工复产的推进，以及地方刺激政策开始生效，我们认为乘用车行业将在Q2增速反转向上，结构上日系以及豪华车仍然相对更强，另外长安在自主以及福特新车周期的驱动下有望超越行业。

重卡：基建投资和国三淘汰助力全年总销量高位运行，潍柴重汽合作有望重塑行业格局。我们认为年重卡将仍然处于高位运行状态，全年销售-万之间，核心推动力量来自基建增速的提升以及国三车淘汰的增量。市场结构角度，重汽和潍柴的深化合作是重卡格局近年 的变量。从年前四月看，潍柴发动机在重汽的配套比例已经提升，未来两三年我们预计潍柴重汽的强强联合将助力潍柴和重汽双方各自巩固在发动机和整车领域的市场地位。

新能源：特斯拉将进入全球放量周期，特斯拉产业链将持续受益。新能源行业逐步进入后补贴时代，供给侧车型质量的提升激发个人消费的真实需求，年1-4月的私人购买需求占比相比年提升14.6pct到86%。从市场参与者看，特斯拉与大众MEB是未来几年行业重要的增量。其中特斯拉是新能源汽车的重新定义者，上海工厂的投产是其全球大放量的起点，预计20/25年特斯拉全球销售60/万辆，其中中国市场15/45万辆，产业链标的将持续受益。而大众在排放门事件后全面转向电动化的MEB产品预计将在年下半年上市，也将为新能源市场提供增量。

智能化：智能驾驶发展战略出台规划行业发展路径，华为进军车联网加速推动行业发展。年初11部委共同发布《智能汽车创新发展战略》，构建了智能汽车发展的顶层框架，进一步推动行业有序发展。同时上半年主机厂开始量产L3级别车型，而华为聚焦ICT大举布局车联网业务。我们认为将是智能汽车规模放量的元年，智能汽车感知和执行端相关的相关公司有望迎来机会。

投资建议：汽车年销售总量不悲观，新方向上新能源和智能驾驶星光璀璨，围绕内需布局优质资产。在政策刺激作用下，全年乘用车和重卡销售都不悲观，节奏上Q2是拐点，新方向上新能源和智能驾驶星光璀璨孕育新机会，建议围绕内需积极布局汽车优质资产：1）乘用车领域长安汽车，广汇汽车；2）重卡领域中国重汽、潍柴动力、威孚高科；3）新能源领域特斯拉产业链拓普集团、三花智控和大众MEB产业链精锻科技；4）智能驾驶领域德赛西威以及伯特利。

风险提示：宏观环境超预期恶化；地方政策刺激不及预期；特斯拉销售不及预期；智能汽车发展不及预期

报告正文

1、历史比较：汽车当前处于什么位置

1.1、销售位置：第四轮向上周期前期

总量趋势：公共卫生事件打乱复苏节奏但不改复苏方向，当前行业在第三波政策催化下有望进入第四轮向上周期。

1）汽车行业年以来经历了三轮周期和两轮政策刺激，每轮周期销量增速中枢下移，行业从成长到成熟；

2）行业经历以及年上半年的调整，在年下半年已经进入一个弱复苏的状态，剔除新能源汽车销售，乘用车的月度销量增速年底已经同比持平

3）公共卫生事件的冲击扰乱了行业弱复苏的节奏，Q1行业经历至暗时刻，但在复工复产以及地方政策刺激大背景下，行业3/4月同比增速大幅回暖，从同比增速角度我们认为行业进入第四轮向上周期前期。

结构：年初重卡表现好于乘用车，乘用车分车型/系别看SUV/日系

1）卡车表现好于乘用车，重卡表现亮眼。年1-4月卡车行业销量.7万辆，同比-9.9%；细分板块来看，年1-4月重卡/中卡/轻卡销量分别为46.5万/4.4万/54.8万辆，分别同比+4.4%/-16.0%/-19.0%。年初，公共卫生事件为全行业带来下行压力，各版块销量均出现较大降幅，重卡显著跑赢行业。

2）乘用车分车型：SUV仍是相对表现 的细分市场。乘用车分车型看，年1-4月轿车/SUV/MPV/交叉型乘用车销量分别为.8/.3/19.7/8.1万辆，分别同比-37.5%/-29.4%/-57.7%/-41.6%，各个细分板块均呈现不同程度下跌，SUV销量增速降幅小于其他细分板块。

3）乘用车分系别：日系/德系降幅相对较小，法系降幅 。年1-4月汽车行业整体销量降幅明显。其中日系/德系品牌销量下降幅度低于行业平均，市场份额小幅提升。美系/法系/韩系/自主跑输行业，市场份额下行。

1.2、行业盈利：20Q1是至暗时刻，预计后续逐步好转

Q1因公共卫生事件冲击，行业盈利经历至暗时刻。Q1实现营收0.45万亿元，同比下降29%，相较于19年Q4同比增速下滑39pct。Q1汽车行业净利润57亿，同比下降74%，增速相对19Q4下降pct（19Q4利润同比上升%主要由于汽车服务板块庞大集团利润由18Q4的-59.21亿元增长到19Q4的21.83亿元。若剔除庞大集团，行业19Q4净利润同比下降32%，20Q1净利润同比下降74%，20Q1同比增速相对10Q4下降42pct）。

随着销售同比逐步回暖，行业收入利润增速有望在Q2反转向上。随着国内的复工复产以及地方汽车刺激政策的出台，行业产销同比增速在20Q2反转向上，预计行业收入利润表现也有望反转向上。

汽车各子板块龙头企业当前PB分位数处于10%附近，上汽仅0.59%分位数，广汇仅0.45%分位数，接近历史极值。我们考察了汽车板块内的乘用车、经销商、零部件、商用车龙头企业，目前除潍柴PB-LF处于32.23%分为数以外，其余公司的PB-LF水平均处于10%分位数附近，上汽PB仅0.59%分位数，十分接近历史 极值，广汇处于0.45%分位数也接近历史 水平。而广汽、长城、长安、华域、福耀、宇通的PB-LF分位数也处于较低水平，在10%附近。

2、乘用车：地方政策刺激汽车消费，竞争格局向头部集中

2.1、总量：地方政策支持，年销售不悲观

地方政策成为今年政策主力，预计将拉动乘用车年销量88-万辆。

地方政策成为今年政策主力，各地政策共同提振销量。年以来商务部发改委多次鼓励地方政府因地制宜制定相关汽车消费政策，今年汽车支持政策将以地方为主，全国省市已经多地方出台相关政策。

1）省级/直辖市：广东、陕西、浙江、海南、北京、上海、天津、重庆等

2）市级：佛山、珠海、长沙、湘潭、杭州、宁波、南昌、烟台、长春、深圳、广州、郑州、武汉等

目前已明确出台刺激政策的省市预计年新增销量88万辆，占年乘用车销量3.9%。

1）已明确的限牌限购的放松：截止目前，广州/深圳/贵阳/海南/杭州/上海/天津已明确在年会适当增加不同数量的牌照的数量，七个限购省市合计年预计新增销量达34.1万辆，占年乘用车销量的1.5%；

2）已明确刺激的非限牌限购城市：其他已宣告促进汽车消费城市根据各地不同刺激政策测算预计增加销量54.2万辆，占年乘用车销量的2.4%。

当前已出台政策省市预计年新增拉动销量88.3万辆，占年广义乘用车销量的3.9%。

潜在可能进一步出台刺激消费的地方政策预计能拉动27万辆，占年乘用车销量1.2%。

1）潜在限牌限购城市增加牌照影响

若后续北京跟进增加牌照，中性假设下提振销量4万辆，对应年销量提振0.2%。当前全国限牌限购省市中，仅有北京尚未明确提出增加牌照数量，且北京牌照供给与需求差异最显著。若后续北京跟进增加牌照供给，中性测算下预计将合计增加销量4万辆，将提振乘用车销量0.2%。

2）非牌照增加的其他刺激政策：

若北京推出郊区牌照，预计潜在可新增年销量13万辆，对应全国乘用车年销量0.6%。此前商务部网站刊登转载文章《北京正在研究出台刺激汽车消费措施》，指出北京此次汽车消费刺激政策主要包括三个方面：1）通过补贴引导加快老旧汽车淘汰转为新购汽车销量；2）年上半年释放不少于10万新能源购车指标；3）研究推出郊区专用牌照，不纳入全市机动车保有量调控指标。参照上海当前郊区牌照占比33%，假设北京当前郊区京牌占比10%，且十年达到此水平，则预计每年新增加销量13万辆。若北京推出郊区牌照，预计将促进北京地区新增销量13万辆，相当于年全国乘用车销量0.6%。

若主要的非限牌限购城市出台汽车消费刺激政策，预计新增销量10万辆，拉动全国乘用车销量0.4%。考虑不同城市的经济实力和全国主要整车厂商的地理分布，汽车产业较为发达且地方财政实力较强的有十个城市，我们认为他们后续有可能跟进出台地方刺激汽车消费政策，包括沈阳、南京、保定等。若这部分城市潜在出台政策驱动汽车上牌量增加5%，预计新增年销量达10万辆，占年广义乘用车销量的0.4%。

综上，我们预计年地方政策刺激拉动的增量销售预计在88万至万之间，占年乘用车销量3.9%-5.1%，预计年全年乘用车销售同比低个位数下滑，比市场之前预期好。其中当前已明确刺激省市预计将提振销量88万辆，对应提振年销量3.9%。潜在可能出台刺激城市的潜在增加销量27万辆，占年乘用车销量1.2%。已明确+潜在合计预计增加销量万辆，占年乘用车销量5.1%。

2.2、结构：分化仍在持续，豪华车和日系较为强势

回顾过去三年：行业整体集中度提升，结构上豪华品牌日系“上”，弱势合资和自主“下”。

1）行业竞争加剧，品牌分化明显。乘用车市场近年来增速有所放缓，从此前高增长期逐步转向低速成长期。分系别来看，-年除日系与德系汽车销量增速保持正增长之外，其余车系的销量增速整体均出现10%-25%区间的降幅。在市场份额方面，以丰田本田为代表的日系以及、奔驰、宝马为代表的德系汽车市场份额逐渐扩大，美系、韩系、自主品牌市场份额呈萎缩态势。品牌两极分化趋势明显。从头部品牌销量CR5市占率来看，-年CR5市占率持续提升。

2）长尾参与者加速出清，行业龙头持续扩产能。行业下行压力下，汽车行业尾部参与者，在规模迅速下降时带来较大成本压力，部分长尾主机厂诸如铃木、标致雪铁龙等厂家近年来纷纷退出中国市场，部分企业产能转移或关停以压缩支出。而以日系汽车本田、丰田为代表的日系车企以及电动新势力代表特斯拉逆势而上，凭借其品牌优势与市场表现迅速扩大产能。行业下行压力下长尾客户将面临出清，行业向龙头集聚的效应愈发明显。

3）豪华车渗透率持续提升，公共卫生事件冲击后强势反弹。当前消费升级趋势仍在延续，-年间豪华车销量拉升，从万辆上升到万辆，CAGR为7.43%。同时市占率在年达到14.2%，豪华品牌市占率持续提升。20Q1由于公共卫生事件冲击，以豪华车为代表的高端可选消费 受到冲击，市占率有所下滑。当前伴随公共卫生事件冲击有所减弱，从月度同比增速来看，豪华品牌批发增速正在快速恢复，明显超越行业反弹速度。

豪华品牌产品序列日益完善，SUV占比持续提升。当前豪华品牌仍处于快速发展之中，ABB以及二线豪华品牌加速SUV以及紧凑型车型布局，整体豪华车售价也处于不断下探态势，产品线日益完善。新车型导入将开拓新的细分市场空间，为总量提升带来新增长点。

展望未来三年：