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关键词：重资产/轻资产/标准化输出

受新冠疫情影响，旅游板块正在经历持续的阵痛期。

但是，这并不影响我们对一家旅游公司的研究兴趣——宋城演艺，一家“把最重的生意做轻”，“把最不可能复制的生意复制到全国”，且“凭借逆天财技横行资本市场”的旅游公司。

宋城演艺年毛利率71.39%，接近五粮液；净利率52.26%，超过贵州茅台。年第一季度受疫情影响营收削减80%以上，竟然还能盈利！

这一切都归因于宋城演艺独特的商业模式设计，如何重构一门收门票的传统生意。

投资小，成本低

薅景区的羊毛，做自己的房产

宋城演艺的创始人黄巧玲，是做侦察兵出身的，转业后在多个行业打拼、创业，年进入旅游产业。

传统旅游产业的搞法，是“占山吃山”，或“大兴园林”，盈利模式以收门票为主。基本特点有两个：

1.资源稀缺，无法复制，你总不能在北京复制一个西湖，在杭州复制一个故宫。

2.投资巨大，模式极重。在黄巧玲进入旅游产业的上世纪90年代，正好是主题公园投资热的时期，亏损、烂尾事件频发，全身而退者极少。

黄巧玲的角度则不同，他选择在西湖风景区的旁边，兴建一座中小规模的宋城主题公园，主打歌舞剧《宋城千古情》，且在早期基本是免费观看的。

如果把宋城主题公园视作一个商业模型，我们可以看到：

1.流量。宋城自身能够产生的流量不多，流量主要来自旁边的风景区，宋城作为一个沿途“第二景点”，通过旅游公司带客。

也就是说，宋城的流量模式是“蹭”热门景点的流量。

2.投资。由于规模较小，第一座宋城的投资总额为1.8亿元，仅为其他大型主题公园的20%左右。即便以今天的标准，一座宋城的投资额仅为迪士尼乐园的2-5%。

3.产品和服务。宋城提供的产品和服务是演出，包括舞台歌舞剧，也包括主题公园内的各种演艺，本质上是依赖人力，而不是依赖稀缺资源。

而演员的自聘比例不高，主要来自与演艺公司、艺术学校合作，换句话说：绩效工资，人力成本较低。

在这里需要特别强调，抱虎亲自观看过宋城的演出，体验感是：超震撼。有新闻报道称，有一支韩国代表团来杭州宣扬“韩流文化”，一开始还很嚣张，结果看完杭州宋城的演出后，纷纷表示不敢再班门弄斧。

4.盈利方式。宋城早期的演出主要是免费的，即自身是非盈利项目。

真相其实是：宋城通过旅游开发进而低价拿地，通过地产开发盈利，当时美其名曰“景观房产”，其拿地价可以低到市场价格的1/10。

显然，宋城从早期起就具有投资小、成本低的特点，最早是房地产业务的配套业务。这在商业模式设计上表现得非常高明，羊毛出在猪身上。

不过，在年非典疫情前后，宋城演艺发生重大转折，重心从地产开发回归到主题公园+旅游演艺，原本免费的《宋城千古情》演艺开始收费。

这是因为，黄巧玲和他的团队发现，真正的金矿不是房地产，而是宋城演艺的商业模式本身！

可复制、标准的生意最值钱

开张花钱，不开张不花钱

如果宋城始终以旅游配套发展地产，它很难上市，因为黄巧玲的起点太低了，与主要地产公司相比不值一提。

但是，主题公园+旅游演艺，却是资本市场最喜欢的商业模式之一。

如前所述，宋城并不需要拥有自己的稀缺旅游资源，它是“薅羊毛”的，只需要位于景区的旁边“蹭”流量。

换句话说，犹如连锁经营，宋城是可复制的，且复制成本较低，这是资本最看中的特点。

上市公司峨眉山，只能开在峨眉山山上；而宋城，可以在全国复制，甚至开一家峨眉山宋城（峨眉千古情）。

正是因为意识到主题公园+旅游演艺的巨大价值，从年开始，宋城演艺倾注资源于演艺业务的升级。从这个时候起，宋城演艺的对标对象不再是景区、主题公园，而是印象·刘三姐这样的演艺公司。

但是，宋城演艺又明显不同于印象·刘三姐，二者最大的不同即在于标准化。

不同于印象·刘三姐高度依赖于主角的临场发挥，且受限于演出场次，宋城演艺从创作、编排、舞美，到布景、灯光、特技等方面都建立了自己的标准模型，整个演出被模块化、插件化，与依附的当地景区文化完美结合。

宋城演艺对演艺标准化的探索贯穿-年，其意义如下：

1.对演员的专业要求降低了，普通演员经过训练后即可胜任。

2.高效率运转，可以重复演出、翻台多次，场与场的间隔可以控制在20分钟以内，坪效极高。

3.灵活可变，可以通过观众的反馈，及时、快速地修改节目。

显然，标准化进一步加强了宋城主题公园的可复制性，包括主题公园的硬件，亦套用标志性广场+室内秀场+室外秀场+民俗商业街+游乐街的套路，通过地域风格换肤，实现各个地区的标准化复制。

反映在财务特征上，宋城演艺的演艺业务呈现出毛利超高的特点。

主题公园行业的毛利率普遍低于50%，比如迪士尼毛利率45%，净利率15-20%。对比之下，宋城演艺毛利率普遍在60%以上，近年更高达70%以上，净利率也超过50%。

超高毛利，是由演艺业务的业务模型所决定的：每天可重复多次上演，营收始终以乘数效应上涨，而边际成本递减，可谓演一波，送一波，来一波。而其他主题公园的每日营收，基本在上午11点以前就由入园人数所决定了。

一个形象的比喻是，宋城演艺开的是一个持续上座的网吧，在收钱这件事上没有浪费一个小时。

同时，充分地利用人力外包、转嫁成本，宋城演艺实现了营业成本的灵活收缩。

年，受新冠疫情影响，宋城演艺第一季度的营收只有1.34亿元，同比减少83.71%。但是，其营业成本也同步削减87.24%，只有.26万元。

这就叫做“开张花钱，不开张不花钱”。这让许多疫情期间营收减少，成本不减的公司羡慕嫉妒恨。

有一种观点认为，宋城演艺的高度可复制性，使其竞争门槛较低，未来将遇到更大的挑战。

事实上，这种观点只正确了一半。

在每个行业、每个赛道，事实上都只有极个别的公司完成了标准化。比如麦当劳，它的标准化运营甚至已经细化到烤薯条几分几秒，让一个不会做饭的人也能为麦当劳的厨房工作。但是，餐饮行业里能做到麦当劳标准化程度的企业少之又少。

标准化，本身就是一个极高的门槛，宋城演艺在自己的赛道做到了这一点。

高超财技

渠道和商誉

如前所述，宋城本身产生的流量有限，主要靠旅游公司带客，薅旁边景区的流量。而从其客源结构也可看出，团客占比超过85%。

因此，宋城演艺这门生意的关键细节，即在于渠道。

宋城演艺会在宋城项目的周边省市，组建多个营销办事处，招聘市场销售人员发展渠道。

第一波目标是当地规模较大的旅行社，旅客集散中心。宋城演艺与对方签订长期合作协议，除广告投放、返点以外，给予合伙伙伴广告宣传、特色路线推广等回馈。

第二波目标为当地的地接公司、酒店、茶楼、出租车公司等，合作伙伴既是广告露出渠道，也是销售渠道，可以直接引客。

目前，一张宋城的门票，终端售价在-元，而宋城演艺财报中实际录得的单张门票收入不到元，也就是说，宋城把门票终端价格的50-70%用于返点，可谓严重依赖于渠道。

这是一个很有趣的细节。

宋城演艺年的毛利率在70%左右，净利率在50%左右，这是以扣除掉渠道返点的营收为计算依据的。

不考虑所得税进行粗算，宋城演艺的财报如果以终端市场价格元实录：

1.渠道返点计入营业成本，那么宋城演艺的营收变为原来的%。毛利率降至25%，净利率降至18%。

2.渠道返点计入销售费用，那么宋城演艺的营收变为原来的%，毛利率涨至90%，净利率降至18%。

显然，营收是以终端价格实录，还是以扣掉渠道返点的价格计入，区别很大。权衡之下，宋城演艺还是选用扣除渠道返点的营收进行记录：毛利率依然很高，而净利率也维持在高位，而且给市场一种假象，即宋城演艺并没有严重依赖于渠道。

以超高毛利率、净利率和“肉眼可见”的复制性，宋城演艺年登陆创业板，平均市盈率能达到40多倍，最高多倍。

但是，这还不是宋城演艺高超财技的唯一展示。

在分析美年健康的先参后控模式时，我们讲到美年健康面临天量商誉，商誉减值风险较高，其年便因商誉计提而亏损。

宋城演艺同样面临这个问题，其年以26.14亿元并购六间房，持股%，确认了24.17亿元的商誉，面临极大商誉减值风险。

然而，宋城演艺在年通过重组、股份转让，把六间房的持股比例减至39.53%，使其成为不具备控制权的参股公司。由此，宋城演艺把23.7亿元的商誉转为长期股权投资，瞬间就消化掉了天量的商誉，同时未发生任何减值！

这一幕可谓让监管层、市场人士目瞪口呆，宋城演艺率先开创出商誉风险消减的创新资本模式。

从重资产扩张到轻资产扩张

标准输出，品牌输出

在解决标准化问题后，宋城演艺从年起启动复制扩张，首批8个项目包括峨眉千古情、泰山千古情、武夷千古情、石林阿诗玛、三亚千古情、丽江千古情、九寨沟千古情、杭州吴越千古情。

更重要的是，只有在一线旅游目的地成功实现重资产扩张模式，才有可能进一步实现轻资产扩张模式。

这是因为，被输出方需要见证运营方的已成功案例，才能放心地投入资金和土地。这和招商加盟是一个道理：用样板店说服加盟者。

所谓轻资产扩张模式，即通过联手景区，依靠创意、管理、品牌优势，向合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创、托管运营等服务。在轻资产扩张模式下，宋城演艺不出钱，只出人，解放自身资金压力的同时还能从中收取服务费或管理费。

比如，宋城演艺与长沙宁乡县合作，共建湖南宁乡炭河千古情项目。宋城演艺提供品牌授权、规划设计、剧目编创、互动项目设计、开业筹备等服务，以及负责项目经营管理权。长沙宁乡县提供土地、2.6亿元建设资金及项目启动后的运营成本。宋城演艺的收益是，项目运营后年收入的20%作为管理费。

宁乡炭河千古情后来被证明是一个成功的尝试，宋城演艺每年可从该项目获益超过1亿元，亦为当地创造了巨大的价值。

但是退一万步说，轻资产扩张更有益于宋城演艺。即便项目失败，宋城演艺在前期亦能获得品牌授权费，由于运营成本由当地承担，宋城演艺基本属于旱涝保收。

而各个地方之所以愿意被宋城演艺“抽成”，正是因为宋城演艺具备品牌输出、标准输出的能力，与其被其他实力一般的旅游品牌“抽成”，不如就找“最厉害”的品牌合作。

宋城演艺对待重资产、轻资产模式的态度是：前者负责战略，后者负责盈利。即对条件较好的一线旅游目的地实施重资产扩张模式，自投自建自营，仅开放一部分合作；对条件一般、较差，不符合自投标准的旅游目的地，则实施轻资产扩张模式，自己出力，别人出钱，旱涝保收。、

这其实就是红星美凯龙的模式——一线城市自营，二三线城市合作。在宋城演艺之前，旅游产业还鲜见品牌输出、标准输出的轻资产模式，宋城演艺是一个开创者。

未来数年，将是宋城演艺轻资产模式输出的高发时期，假设其有50%的成功率，我们就将看到一个建立在杠杆之上的“中国迪士尼”。

届时，宋城演艺的估值几何？完

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